回顧上週，恒指全周跌425點，收報25585點；國指跌144點，收報8490點；上證指數升47點，收報3952點。

石藥集團（1093.HK）

(筆者張賽娥小姐及其關連人士沒有持有報告內所推介的證券的任何及相關權益。)

南華金融副主席張賽娥–香港證監會持牌人士

石藥集團中期業績亮麗，受惠政策扶持創新藥，加上與阿斯利康重磅合作，創新轉型成效漸現。

政策方面，「十五五」規劃將生物醫藥列為新興支柱產業；集採貫徹「穩臨床、防內卷」原則，按廠牌報量下競爭轉向質量與品牌。四月國辦出台藥價形成機制意見，支持創新藥定價；新版基藥目錄九月施行，恩必普雙劑型均進入。

業務策略上，公司堅持「創新＋國際化」雙輪驅動。一月與阿斯利康就長效減重多肽藥物達成授權，12億美元首付，另設最高35億美元研發及138億美元銷售里程碑；7月再就小核酸平台合作，3000萬美元首付。8月雙方再簽合資合同，於石家莊建生物製劑基地，石藥持股51%，國際化有望由產品授權延伸至生產及全球供應鏈協同。據公司披露，2024年至今4次合作累計潛在總額約276億美元。研發端，安尼妥單抗聯合白蛋白多西他賽一線治療HER2陽性乳腺癌三期頭對頭勝現行標準方案，上市申請納入優先審評；PD-1/IL-15融合蛋白SYS6090獲FDA快速通道，用於MSS/pMMR型腸癌。

財務方面，上半年收入185.9億元人民幣（下同），增40.1%；股東應佔溢利60.9億元，增139.2%。當中授權費收入58.9億元，增448.5%，公司視之為第二增長曲線；推算撇除授權後成藥銷售仍升約一成一。毛利率升10.6個百分點至76.2%；經營現金流入108.9億元，期末現金連結構性存款逾226億元，借款僅約4億元。中期息每股18港仙，增28.6%；研發費30.3億元，佔成藥產品銷售近三成，在研項目逾200項。

風險方面，期內盈利高度受惠大額授權費收入，其屬非線性且依賴里程碑，延續與否視乎商務拓展、研發及審批；相關項目多處早期階段，商業化時間與成功率未明。另有3.6億美元首付款須視乎合約條件方可退還，惟管理層預計毋須退還。原料產品收入跌兩成，受維生素C及抗生素價格週期影響；部分製劑仍面對集採及醫保支付壓力，抗腫瘤板塊收入微跌。公司現金充裕、派息增長，創新與出海邏輯逐步兌現。