回顾上周，恒指全周跌425点，收报25585点；国指跌144点，收报8490点；上证指数升47点，收报3952点。

石药集团（1093.HK）

(笔者张赛娥小姐及其关连人士没有持有报告内所推介的证券的任何及相关权益。)

南华金融副主席张赛娥–香港证监会持牌人士

石药集团中期业绩亮丽，受惠政策扶持创新药，加上与阿斯利康重磅合作，创新转型成效渐现。

政策方面，「十五五」规划将生物医药列为新兴支柱产业；集采贯彻「稳临床、防内卷」原则，按厂牌报量下竞争转向质量与品牌。四月国办出台药价形成机制意见，支持创新药定价；新版基药目录九月施行，恩必普双剂型均进入。

业务策略上，公司坚持「创新＋国际化」双轮驱动。一月与阿斯利康就长效减重多肽药物达成授权，12亿美元首付，另设最高35亿美元研发及138亿美元销售里程碑；7月再就小核酸平台合作，3000万美元首付。8月双方再签合资合同，于石家庄建生物制剂基地，石药持股51%，国际化有望由产品授权延伸至生产及全球供应链协同。据公司披露，2024年至今4次合作累计潜在总额约276亿美元。研发端，安尼妥单抗联合白蛋白多西他赛一线治疗HER2阳性乳腺癌三期头对头胜现行标准方案，上市申请纳入优先审评；PD-1/IL-15融合蛋白SYS6090获FDA快速通道，用于MSS/pMMR型肠癌。

财务方面，上半年收入185.9亿元人民币（下同），增40.1%；股东应占溢利60.9亿元，增139.2%。当中授权费收入58.9亿元，增448.5%，公司视之为第二增长曲线；推算撇除授权后成药销售仍升约一成一。毛利率升10.6个百分点至76.2%；经营现金流入108.9亿元，期末现金连结构性存款逾226亿元，借款仅约4亿元。中期息每股18港仙，增28.6%；研发费30.3亿元，占成药产品销售近三成，在研项目逾200项。

风险方面，期内盈利高度受惠大额授权费收入，其属非线性且依赖里程碑，延续与否视乎商务拓展、研发及审批；相关项目多处早期阶段，商业化时间与成功率未明。另有3.6亿美元首付款须视乎合约条件方可退还，惟管理层预计毋须退还。原料产品收入跌两成，受维生素C及抗生素价格周期影响；部分制剂仍面对集采及医保支付压力，抗肿瘤板块收入微跌。公司现金充裕、派息增长，创新与出海逻辑逐步兑现。