回顾上周，恒指全周升970点，收报26388点；国指升307点，收报9364点；上证指数升58点，收报3870点。

网易（9999.HK）

 (笔者张赛娥小姐及其关连人士没有持有报告内所推介的证券的任何及相关权益。)

南华金融副主席张赛娥–香港证监会持牌人士

网易近期股价表现亮眼，明显跑赢同期恒生指数的  升幅。市场普遍认为，本轮上行动能来自多重因素的迭加，包括核心游戏产品的强劲表现、资本市场制度红利以及行业投资情绪的回暖。2025 年 7 月推出的《FWJ》PC 端免费版本，取消了按时收费模式，改为透过虚拟道具与会员制变现，显著降低了新玩家的进入门坎，并在 9 月份创下 315 万的历史最高同时在线人数，为季度游戏收入额外贡献约人民币 2 亿元。同时，网易港股成交额占比近三个月已达 61%，超过港交所规定的 55% 门坎，若趋势延续，公司有望由次级上市转为双重主要上市并纳入港股通，吸引更多南向资金流入。在行业层面，长寿游戏生命周期延长、现有产品持续增长以及新作预期推动了整体投资情绪，令中国网游板块年初至今普遍跑赢大市。

从基本面来看，2025 年第二季度网易录得净收入人民币 279 亿元，同比增长 9.4%，虽略低于市场预期，但游戏及相关增值服务收入仍达 228 亿元，同比增长 13.7%，主要受《漫威争锋》《燕云十六声》《第五人格》更新带动。期末递延收入达 170 亿元，同比增长 24.6%，为后续季度收入提供了确定性支撑。值得注意的是，本季度营销费用快速回升至 36 亿元，环比增长 3.5 个百分点，反映公司在新老产品推广上的投入力度加大，短期或压缩利润率，但有助于维持用户活跃与产品热度。

然而，中期挑战仍不容忽视。自 2025 年第四季度起，受《ATVI China》及《Where Winds Meet》《Marvel Rivals》高基数影响，游戏收入增速可能显著放缓；市场预期的《Sea of Remnants》与《Ananta》虽有望于 2026 年上半年推出，但官方尚未确认，存在落地节奏不确定性；同时，腾讯、米哈游等竞争对手在开放世界 RPG 领域的布局或对新品表现构成压力；此外，营销费用正常化将在 2025 年第四季及 2026 年第一季对盈利同比造成压力。估值方面，目前网易 2025 年预测市盈率约 17 倍，低于腾讯的 21 倍，属合理水平。

网易短期股价动能仍在，二季度业绩显示核心游戏矩阵稳健且递延收入为后续增长提供保障，但营销投入回升与竞争加剧将成为中期观察重点，短线投资者或可继续关注动能延续性，而中长线布局则需审慎评估新品落地与行业竞争格局的变化。