回顾上周，恒指全周跌1043点，收报25247点；国指跌346点，收报9011点；上证指数跌57点，收报3839点。

中国国航（753.HK）

 (笔者张赛娥小姐及其关连人士没有持有报告内所推介的证券的任何及相关权益。)

南华金融副主席张赛娥–香港证监会持牌人士

中国国航2025年上半年实现营收807.57亿元人民币，同比增长1.56%，较2019年同期仍高出23.65%。期内公司录得归属母公司股东净亏损18.06亿元，同比收窄35.11%，毛利率由去年同期的2.58%提升至2.98%。业绩改善主要得益于航班供给（ASK）和需求（RPK）分别同比增长3.37%及5.23%，客座率提升1.43个百分点至80.72%；同时燃油价格较去年同期下跌13.4%，推动单位ASK燃油成本下降13.29%。人民币对美元升值0.41%带来1.76亿元汇兑收益，加之利息支出减少27.17%，以及来自投资收益（主要为对国泰航空的股权投资）同比增长13.89%，共同支撑了净利率的回升。

在2025年第二季度，公司单季营收407.34亿元，同比改善3.24%，较2019年同期增长24.34%，并成功实现季度扭亏为盈，归母净利2.38亿元。该季度ASK和RPK分别同比增长4.10%及6.95%，客座率提升至81.20%；尽管单位ASK及RPK收益分别下滑0.82%及3.47%，但受油价同比下降16.9%影响，综合单位ASK营业成本下滑4.44%，推动单季毛利率由1.81%攀升至5.40%。利息及汇率成本持续下降，加之投资收益保持增长，最终令本季度净利水平回归正轨。

展望下半年及未来三年，公司预计盈利将会正常化。收入端将随着ASK保持4%至7%的年均增速和RASK回稳在0.42至0.44元之间同步增长；成本方面，得益于机队效率提升及燃油价格下行，预计航空油料成本将继续下跌，其他固定及变动成本增幅趋缓。毛利率预计由2025年的6.6%持续提升到15%以上。

估值方面，参考可比航企的2025年PB估值中枢，给予中国国航A股2025年PB 3.46倍，对应合理价值9.2元；考虑A／H股折溢价因素，H股PB 2.5倍，对应合理价值6.7港元。基于业绩稳步回暖与运营优势，建议投资者逢低布局。