回顧上週，恒指全周跌1043點，收報25247點；國指跌346點，收報9011點；上證指數跌57點，收報3839點。

中國國航（753.HK）

 (筆者張賽娥小姐及其關連人士沒有持有報告內所推介的證券的任何及相關權益。)

南華金融副主席張賽娥–香港證監會持牌人士

中國國航2025年上半年實現營收807.57億元人民幣，同比增長1.56%，較2019年同期仍高出23.65%。期內公司錄得歸屬母公司股東淨虧損18.06億元，同比收窄35.11%，毛利率由去年同期的2.58%提升至2.98%。業績改善主要得益於航班供給（ASK）和需求（RPK）分別同比增長3.37%及5.23%，客座率提升1.43個百分點至80.72%；同時燃油價格較去年同期下跌13.4%，推動單位ASK燃油成本下降13.29%。人民幣對美元升值0.41%帶來1.76億元匯兌收益，加之利息支出減少27.17%，以及來自投資收益（主要為對國泰航空的股權投資）同比增長13.89%，共同支撐了淨利率的回升。

在2025年第二季度，公司單季營收407.34億元，同比改善3.24%，較2019年同期增長24.34%，並成功實現季度扭虧為盈，歸母淨利2.38億元。該季度ASK和RPK分別同比增長4.10%及6.95%，客座率提升至81.20%；儘管單位ASK及RPK收益分別下滑0.82%及3.47%，但受油價同比下降16.9%影響，綜合單位ASK營業成本下滑4.44%，推動單季毛利率由1.81%攀升至5.40%。利息及匯率成本持續下降，加之投資收益保持增長，最終令本季度淨利水平回歸正軌。

展望下半年及未來三年，公司預計盈利將會正常化。收入端將隨著ASK保持4%至7%的年均增速和RASK回穩在0.42至0.44元之間同步增長；成本方面，得益於機隊效率提升及燃油價格下行，預計航空油料成本將繼續下跌，其他固定及變動成本增幅趨緩。毛利率預計由2025年的6.6%持續提升到15%以上。

估值方面，參考可比航企的2025年PB估值中樞，給予中國國航A股2025年PB 3.46倍，對應合理價值9.2元；考慮A／H股折溢價因素，H股PB 2.5倍，對應合理價值6.7港元。基於業績穩步回暖與運營優勢，建議投資者逢低布局。