回顾上周，恒指全周升411点，收报25270点；国指升143点，收报9039点；上证指数升61点，收报3696点。

阅文集团（772.HK）

 (笔者张赛娥小姐及其关连人士没有持有报告内所推介的证券的任何及相关权益。)

南华金融副主席张赛娥–香港证监会持牌人士

阅文集团（0772.HK）作为中国领先的网络文学及IP运营商，凭借其丰富的内容生态和多元化的商业模式，在当前IP经济蓬勃发展的背景下展现出强劲的成长潜力。根据最新财报及市场数据，公司2025年上半年实现营收31.91亿元人民币（同比下降23.9%），主要受新丽传媒影视剧排期不均影响，但经营盈利8.76亿元（同比激增92.7%）及归母净利润8.50亿元（同比增长68.5%）显著改善，Non-IFRS归母净利润虽下降至5.08亿元（同比-27.7%），但整体盈利能力得到显著提升。平台整体月活跃用户（MAU）为1.41亿（同比下降19.7%），然而付费用户数增长4.5%至920万，每名付费用户平均每月收入（ARPPU）微降1.3%至31.3元，显示公司在会员内容策略上的积极调整已初见成效。

近期IP经济的快速发展为阅文集团提供了显著的成长动力。财报显示，IP衍生品业务实现GMV 4.8亿元，已接近2024年全年水平，产品开发速度较去年提升3-4倍，渠道拓展至天猫旗舰店及近万家在线线下合作商，与230家品牌建立授权合作，充分展现了公司在IP商业化上的突破性进展。在线业务收入19.85亿元（同比增长2.3%），占比62.2%（同比上升15.9个百分点），成为稳定收入来源。自有平台及腾讯自营渠道付费用户增长4.5%，内容生态持续繁荣，新增约20万名作家和41万本作品，新增字数约200亿；海外阅读平台WebNovel提供逾10,000部中文翻译作品及77万部本地原创作品，其中AI翻译作品超过7,200本，占中文翻译总量的70%，显著加速了全球市场布局。版权运营及其他业务收入12.05亿元（同比下降46.5%），虽受影视剧排期影响，但IP衍生品及AI技术的应用为未来增长注入了新活力。

影视、动漫、漫画及短剧领域的多IP改编项目进一步巩固了公司行业地位。上半年，《国色芳华》、《似锦》、《雁回时》、《异人之下之决战！碧游村》等头部剧集上线并登顶平台热度榜，云合数据全网长剧霸屏榜Top10中有6部源自阅文IP；暑期档自制剧《扫毒风暴》热度突破28,000，获主流媒体好评。动画方面，《斗破苍穹》、《星辰变》、《武动乾坤》等续作位列热播榜前列，全网霸屏榜Top10中8部为阅文IP。漫画领域，《一人之下》、《狐妖小红娘》长期领先，新作《道诡异仙》、《高武进化：从觉醒怪兽之王开始》快速攀升畅销榜。短剧业务爆款率显著提升，2025年6月全网短剧霸屏榜Top10中有2部出自阅文，单项目最高流水超8,000万元，播放量逾30亿，公司开放逾2,000部网文IP打造短剧并发布首批300部IP名单，加速内容产业化进程。

从财务角度看，公司收入成本15.78亿元（同比下降25.1%），因无新剧上线无制作成本确认；销售费用9.22亿元（同比下降20.4%），占比28.9%（同比上升1.3个百分点），主要受影视营销开支减少影响；一般及行政支出4.85亿元（同比下降11.0%），占比15.2%（同比上升2.2个百分点），雇员相关开支减少。IFRS口径下毛利润16.12亿元（同比下降22.6%），毛利率50.5%（同比上升0.8个百分点）；Non-IFRS营业利润4.49亿元（同比下降28.1%），利润率14.1%（同比下降0.8个百分点）。整体而言，上半年业绩虽受影视排期拖累，但核心在线业务稳健，IP衍生品及AI应用成为新增长点。

估值方面，当前股价对应2026年预测经调整PE为22倍，估值相对合理。结合公司丰富的IP储备及下半年新丽剧集上线预期，预测营利增长将会加速。

然而，投资需谨慎考虑潜在风险，包括活跃用户增速放缓、渠道成本快速上升、市场竞争加剧、反垄断政策影响、剧集审批及内容监管不确定性等。此外，商誉减值风险也需密切监控。建议投资者关注下半年剧集上线进度及衍生品销售动态，以把握业绩催化剂。