建議：買入
日期：2019 年 4 月 3 日
恒生指數：29,624 ( 4 月 2 日)
收市價：14.96港元 (4 月 2 日)
12 個月目標價：18.50 港元
上升/下跌空間：+23.7%

行業: 藥品

股份資料
股票代號：1093 HK
市值：932.96億港元
總發行股數： 62.36億
每股帳面值（2018）：2.74港元
市賬率（2018）：5.45倍
每日平均成交（30天）：4.8億港元
估計流通量：76.84%
平均股本回報率（2018）：11.27%
資產回報率（2018）：15.3%
12個月高/低：港元26.75/9.90
主要股東：Massive Giant Group Ltd–10.18%

註：財務資料及比率截至2018年12月31日
來源：公司、彭博

>> 創新藥發展強勁+研發管線豐富，估值修復態勢可期– 2018 年是醫療體 制改革不斷深化的一年，4+7 帶量採購、輔藥目錄政策的出臺，使得藥 企普遍下跌。石藥也受市場恐慌情緒影響，估值處於低位。但公司的 核心品種主要為創新藥，著重覆蓋心腦血管和抗腫瘤兩個市場規模最 大的市場，旗下產品恩必普、歐萊寧、抗腫瘤藥等都有一定的市場基 礎，公司涉及帶量採購的品種也基本沒有中標，各不利事件對企業影 響不大。恩必普+抗腫瘤產品組合，保證了石藥增長的確定性，加上研 發管線的豐富使得在研新品種的陸續上市，確定性和增長性相結合， 公司也有望重新迎來自己的新的開端，估值可望修復。據此公司 2019 年的預測每股盈利為 0.72 元(港幣，下同)，以公司過去兩年平均市盈率給出 25.7 倍目標市盈率，推算目標價為 18.50 元，潛在升幅約 23.7%，建議買入。

>>18 年業績符合市場預期，實現從“原料藥到創新藥”的轉型– 18 年收入 210.3 億元，同比增長 36.0%，純利 36.5 億元，同比增長 28.4%，符合市場預期。毛 利率同比提升 5.8 百分點至 66.2%，公司盈利結構持續優化。其中創新藥業務 收入 103.44 億大幅增長 57.2%，佔公司總收入的百分比由 2017 年的 42.6%進一 步增加至 2018 年的 49.2%，成為核心業務;普藥業務收入 62.09 億同比增長 29.6%，佔比 29.5%;原料藥業務收入 44.76 億同比增長 9.5%，較上半年 35% 增速放緩，收入佔公司總收入比 21.3%，近期公司逐漸剝離原料藥(維生素 C 和咖啡因產品)等業務板塊進行單獨上。由此可見集團基本實現了從“原料 藥到創新藥”的轉型。公司淨利潤增速慢於收入增速，主要受到銷售開支及 研發投入大幅加大影響。

>> 恩必普強勁增長有望維持，抗腫瘤產品成公司新增長引擎– 新醫保執行及公 司不斷加速重點城市及醫院的開拓、終端管道下沉，使得創新藥板塊繼續保 持強勁增長。其中第一大驅動因素急性缺血性腦卒用藥恩必普銷售收入強勁 增長 36.5%至 48.7 億港元。隨著空白地級市場(尤其是縣級和社區衛生服務中 心等基層)的滲透率提升，預計該產品仍能維持穩健增長。第二大驅動因素抗 腫瘤生物領域銷售收入 23.1 億港幣，同比增速約 123.3%，核心產品用於癌症 的多美素銷售收入增長 81.1%至 9.5 億港幣，降低化療後感染的津優力銷售收 入增速 102.8%至 7.6 億港幣，剛上市的靶向化療藥克艾力銷售收入 4.3 億港元。 預計未來抗癌藥品種有望進入醫保，加上腫瘤產品群需求不斷增長，腫瘤生 物藥將迎來新一輪高速增長，成為公司新的增長引擎。

>> 研發加碼，併購齊舉，為公司長期發展助燃助力– 2018 年研發投入約 15.83 億 港元 (佔營收 7.5%)，而 2017 年則為 8.15 億港元(佔營收 5.3%)，同比增速約 94.2%。公司持續加大產品研發的投入，目前在研新產品達 300 餘個。同時， 公司正尋找擁有強大藥品研發能力及在研品種收購目標，並於近期完成了多 項並購:19 年 1 月，收購英創醫藥 5 個小分子腫瘤新藥的獨家開發和商業化 權利;收購永順 100%股權，其擁有 3 個單抗藥臨床試驗批件;19 年 2 月，收 購上海藥物研究所的 4 個小分子腫瘤藥的獨家開發和商業化權利。積極通過 並購豐富了研發管道的佈局，未來穩步增長有期。

權益披露：

分析師蔣丹清 (CE: BOD769)及其關連人士沒有持有報告內所推介的證券的任何及相關權益。

披露：此研究報告是由南華資料研究有限公司的研究部團隊成員（“分析員”）負責編寫及審核。分析員特此聲明，本研究報告中所表達的意見，準確地反映了分析員對報告內所述的公（“該公司”）及其證券的個人意見。根據香港證監會持牌人操守準則所適用的範圍及相關定義，分析員確認本人及其有聯繫者均沒有(1)在研究報告發出前30日內曾交易報告內所述的股票；(2)在研究報告發出後3個營業日內交易報告內所述的股票；(3)擔任報告內該公司的高級人員；(4)持有該公司的財務權益。分析員亦聲明過往、現在或將來沒有、也不會因本報告所表達的具體建議或意見而得到或同意得到直接或間接的報酬、補償及其他利益。

南華金融控股有限公司包括其子公司或其關聯公司(“南華金融”)可能持有該公司的財務權益，而本報告所評論的是涉及該公司的證劵，且該等權益的合計總額可能相等于或高於該公司的市場資本值的1%或該公司就新上市已發行股本的1%。一位或多位南華金融的董事、行政人員及/或雇員可能是該公司的董事或高級人員。南華金融及其管理人員、董事和雇員等（不包括分析員），將不時持長倉或短倉、作為交易當事人，及買進或賣出此研究報告中所述的公司的證券或衍生工具（包括期權和認股權證）；及/或為該等公司履行服務或招攬生意及/或對該等證券或期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。南華金融可能曾任本報告提及的任何機構所公開發售證券的經理人或聯席經理人，或現正涉及其發行的主要莊家活動，或在過去12個月內，曾向本報告提及的證券發行人提供有關的投資或一種相關的投資或投資銀行服務的重要意見或投資服務。南華金融可能在過去12個月內就投資銀行服務收取補償或受委託及/或可能現正尋求該公司投資銀行委託。

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