中國恒大 (3333 HK):永續債及負債比率大降 銷售維持穩定增長

級評:買入

日期:2017年6月22日
恒生指數:25,674.53

收市價:14.08港元
12個月目標價:16.80港元
上升潛力:+19.32%

永續債及負債比率大降  銷售維持穩定增長

首五個月已完成40%年度合約銷售目標 – 中國恒大(「恒大」)公佈五月份實現了合約銷售381.9億元(人民幣.下同),同比增長76%,合約銷售面積371.9萬平方米,均價為10,269元/平方米。累計今年首五個月,恒大實現銷售總額為1,813.8億元,僅次於碧桂園(2007)和萬科(2202),完成其年度4,500億目標的40.3%。國內於今年三月起的房地產嚴控的影響逐步浮現,不少房企在五月銷售環比都錄得頗大跌幅,包括月銷售首兩名的碧桂園和萬科,銷售環比分別下跌25.12%及14.32%,唯恒大五月份銷售環比大致持平(增長1%),反映恒大在調控下的抗跌力。值得注意的是,一直被詬病負債「遙遙領先」的恒大,今年銳意把負債降低,實行贖回永續債、引入戰略投資者、長債換短債等舉措,我們預計今年底恒大的負債將降至100%以下,回復健康水準;負債減低同時強化恒大重返A股的基礎。我們預料恒大於2017-19年間將有強勁的盈利增速,並以彭博預測2017-19年的每股盈利0.937/1.381/1.855元推算,兩年複合年均增長率達40%。基於行業兩年平均市盈率增長0.39倍(現價的2017-19年市盈率增長為0.33倍),相當於15.5倍的市盈率,目標價為16.8元,評級買入。

 

2016年恒大實際負債高達565% – 2016年恒大淨負債率達174.9%[總負債-總現金/總權益,總負債仍未包含永續債],按年上升38.5%(2015:136.4%);總現金(撇除受限制現金)為1,984.21億元,總借貸達到5,350.7億元,較2015年大漲80.2%。借貸量及負債比率遠高於行業水準,參考銷售同達3,000億的萬科及碧桂園淨負債率分別為25.9%及48.7%。唯恒大一直引人詬病的是不列入為負債的永續債(PCS)規模極為龐大,至2016年未已達至1,129.44億元,按年大增49%。若加入永續債計算恒大的淨負債率便倍增至565%(2015:406%)。負債率高及龐大的永續債規模一直是拖累恒大業績及評級的主因。2016年純利達到176.17億的恒大,其中歸屬永續債持有人的利潤大幅增長109%達至106.46億元,占比60.4%,以致股東盈利攤薄至只有50.91億元,按年計更減少51.3%。

 

2017年贖回所有永續債 負債比率將大降至100%以下 – 恒大一月份公佈引入305億戰略投資者後,五月底再度引入395億,兩輪引資合共700億元的資本金,並以恒大地產經擴大股權約26.12%作交換。兩次增資後,恒大地產將由凱隆置業(恒大之全資附屬公司)持有約73.88%股權,維持第一大股東地位。唯可預料將來恒大在地產業務的盈利將會有所攤薄,而根據恒大對投資者的承諾,恒大地產於2017-19年的淨利潤將不少於243億、308億及337億,並承諾每個財年將其利潤不少於68%分派予股東。按此推算,2017-19年分配予投資者的利潤將不少於63億、80億及88億元(以26.12%的占比推算)。同時此次引資有助於恒大降低其負債比率,恒大在三月份曾預示今年目標將償還三分之二的永續債。根據五月份的公告,恒大已累計贖回永續債805.6億元,完成71.3%的贖回,提前完成2017年全年贖回70%永續債的目標。截至目前為止,恒大永續債剩餘約288億元,並計畫於六月底前贖回剩餘全部永續債。基於恒大成功引入700億的資本金,我們相信恒大有能力於年內贖回全部永續債。據此推算,我們預料2017-19年恒大的利潤將不會再被永續債持有人所攤薄(2016年占整體利潤60.4%),唯同時地產業務的利潤中26.12%將被戰略投資者所拿去,剩餘的73.88%利潤將會歸屬恒大的股東應占利潤當中。根據2016-17年恒大的合約銷售情況,我們相信恒大向戰略投資者所訂下的利潤目標進取可達,故可推算2017-19年恒大的盈利增速將會突飛猛進。

 

套現萬科A股 長債換短債減低融資成本 – 六月初恒大以292億元將其所持有的15.53億股萬科A股(000002.SZ)轉讓予深圳地鐵集團,公告表示,該筆資金將用於償還債務。雖然此次買賣帳面上錄得虧損70億元,唯回籠的現金將可使淨負債率拉得15個百分點。我們預料經過此等舉措後恒大的淨負債率已下降至100%以下,回復較為健康的水準。今年六月初評級機構穆迪將恒大評級展望從負面改為穩定,顯示恒大的信用評級因負債減低而回升,相信將有利於恒大降低融資借貸成本,發展根基更為穩固。今年,恒大先後發行六筆美元優先票據,三月份共發行三筆票據合共25億美元,其中三年期的息率為7%;六月份再發行三筆合共38億的美元優先票據,其中四年期及六年期息率分別為6.25%及7.5%。據悉此兩次發債的現金將用作償付2016年前恒大所發行的高息短期票據(2015年恒大曾發行息率達12%及13%的票據)。2016年恒大公佈的融資成本為7.78%(同比下降0.64%),以上述的息率推論,預料2017年恒大的融資成本將繼續下降。

 

重返A股戰略可期 – 恒大於2016年10月宣佈與深深房(000029.SZ)及深圳投資等訂立重組協定,建議深深房將以發行股份或現金為代價,支付收購恒大地產業務的全部權益。交易完成後,恒大旗下的凱隆置業將成為深深房的控股股東,而恒大則透過重組把恒大地產業務安排在深交所上市。自去年宣佈與深深房進行資產重組以來,重組的各項工作進展蜴順,其中恒大於一月已表示將地產分拆的上市方案已獲港交所原則上批准,同時成功引入戰略投資者累計達700億元。基於恒大的負債率下降以及引資順利等條件,我們預期今年底前恒大將可完成在A股掛牌。深深房自去年9月14日起停牌,多次發佈延期複牌公告,現時預計將在7月14日前披露重大資產重組預案或報告書。

 

土儲分佈減輕調控影響 – 恒大於2016年實現了合約銷售3,733.7億元,按年增長85.4%,冠絕全國,亦遠超目標3,000億元銷售額。其中,一線銷售占13.4%;二線占54.0%;三、四線占32.6%,可見恒大銳意規模化以達至各線城市銷售額匹配均衡的發展策略。2016年恒大繼續優化各線城市的平均廣泛佈局,新增土地儲備213幅,主要位於北上廣深四大城市、重慶、成都、佛山、惠州、蘇州、紹興等109個城市。截至2016年底,恒大總土儲達2.29億平方米,其中一、二線達1.33億平方米,占比升至57.9%,佈局向一、二線和優質三線核心地段集中,分佈209個城市,土地平均成本約1,570元/平方米,土地成本優於同業。我們預料恒大的銷售規模大,土儲專案佈局分散廣泛,土地成本可控,銷售經驗充足,受房地產調控的影響可減至最低。恒大表明未來三年,即2017–2019年的合約銷售目標為4,500億、5,000億及5,500億元,鑒於截至五月底恒大已完成40%的今年度的目標,預料恒大將有力完成今年的銷售目標,收入盈利增長可期。

 

 

權益披露
分析師楊傲正 (CE: BJI909)及其關連人士沒有持有報告內所推介的證券的任何及相關權益。

 

 

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