神州租車 (699 HK):競爭激烈,毛利承壓

級評:沽出
 
日期:2017年5月17日
恒生指數:25,293.63
 
收市價:7.00港元
12個月目標價:6.80港元
下跌空間:2.9%
 
 
競爭激烈,毛利承壓
 
 
下調目標價,評級沽出 – 神州租車(「公司」)汽車租賃業務維持低價搶奪市場,預計會進一步壓縮毛利率。此外,車隊租賃業務受新政影響比預期大,規模仍在縮減,預計全年結果不樂觀。據彭博最新市場預測2017-2019年每股盈利分別為人民幣0.3、0.36和0.42元,扣除2016年非常規項目後,2016-2019年每股盈利複合增長率為6.5%,低於之前預測的13.4%。關注到上述風險,我們以公司過去2年平均市盈率16.4倍為基礎,給予公司港幣6.8的目標價,對應現價有2.9%的下跌空間,評級沽出,該目標價較之前下調1.78元。
 
首季度業績大跌 – 公司首季收入同比只增加2.6%至人民幣16.6億元。經調整淨利潤大跌33%至人民幣1.8億元,經調整淨利率同比急挫7.4個百分點至14.4%。淨利同比減少的原因是神州優車(838006 CH)的租車需求減少以及二手車殘值的調整和二手車銷售虧損。公司經調整息稅攤銷前利潤率下降5.6個百分點到59.8%。每股基本盈利下挫21%至人民幣0.09元。公司自由現金流達人民幣4.9億元,仍屬充裕。
 
低價策略帶動汽車租賃業務,但毛利率仍下降 – 首季度公司汽車租賃收入同比增加29%至人民幣9億元,占總收入的54.1%。管理層在期內仍然採取低價策略搶奪市場份額,平均日租金由2016年度的人民幣284元降低至人民幣245元,一季度公司汽車租賃天數同比增長63%,此前公司目標為增長40%。公司租車率提高12.2個百分點至67.6%。此外,客戶數量增加33%,註冊會員數量增加55%,汽車租賃車隊規模同比增加35%至6.4萬輛。公司管理層認為汽車租賃市場發展潛力很大,但由於一嗨(EHIC US)等公司加入租車市場激化競爭,預計今年公司仍會延續低價策略搶佔市場,需注意毛利被進一步壓縮的風險,公司首季度租賃業務整體毛利率同比下降3.8個百分點至44.1%,雖然長期業務趨勢向好,但我們預計2017年全年競爭環境仍然激烈。
 
主動縮減車隊租賃業務,但相關業務仍錄得虧損 – 首季度公司車隊租賃業務收入同比減少31%至人民幣3.8億元,占總收入的22.7%。該分部主要出租予神州優車。車隊租賃規模較2016年四季度降低10.6%至21,761輛。公司管理層認為受到專車新政影響,符合要求的專車才能登記為網約車,此舉使來自神州優車的需求減少,且會加速現有車隊更替,從而加速二手車減值,因此現階段需要加速處理二手車或重新調配收回的車輛。由於公司該分部屬於自營業務,改變模式需要一段時間,目前壓力較我們預想為大,全年該分部收入不是非常樂觀,需要關注來自汽車租賃業務的增長能否抵消車隊租賃業務的下滑。首季公司二手車銷售業務錄得虧損,去年同期毛利率為2%。首季度公司共處置7,236輛二手車,同比增加33.9%,我們認為加速處理二手車現階段很難保證良好出售價格,對全年業績也有不利影響。
 
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